當匯率的潘多拉盒子打開後
鍾正生/莫尼塔研究董事總經理、財新智庫董事總經理/
人民幣匯率的問題很複雜，但確實是牽動當前資本市場神經最關鍵的問題。我分三部分來分析：一、對本輪人民幣匯改的反思；二、對人民幣匯率前景的看法；三、近期人民幣匯率波動的影響。
//對本輪人民幣匯改的反思
爲何在這個時點選擇匯改？很多人覺得是央行出的昏着。在股市比較脆弱的時候，在經濟下行壓力還很大的時候，再打開匯率這個潘多拉的魔盒，給人的感覺就是無論如何這都是一個昏着。
我想可以從這樣幾個角度去探討。一個角度是，央行爲何要主動求貶。匯改選在7月出口數據急劇下滑的時候，所以，很多人覺得這是一個提振出口的舉措。但我並不是特別贊同這樣一種說法。爲什麼？我們可以看看周小川行長之前的文章，他對人民幣匯率有更多的訴求。他並非簡單認爲，匯率是調節短期貿易順差的工具，它也是促進中國經濟轉型的一個工具。可以縱向比較中國的出口產品結構，是慢慢沿着附加值鏈條往上走的。
背後道理很簡單，如果這是一個人民幣實際匯率逐漸升值的過程，那麼只有那些真正有競爭力的企業才能存活下來。人民幣匯率貶值可能讓本該死掉的企業存活下來，這樣反而可能不利於中國經濟結構的調整。我們可以把這個觀念稱爲對於人民幣匯率的“結構主義”觀念。而商務部在遇到出口下滑的時候，往往就有匯率貶值的訴求，我們可以把它稱爲對於人民幣匯率的“重商主義”觀念。
觀念可以不同，但這兩個部委之間對人民幣匯率的不同訴求，確實在人民幣匯率決策過程中發揮很大作用。所以，我並不認爲本輪人民幣貶值是爲了提振中國出口。因爲關鍵是中國這次3%的匯率貶值幅度，跟其他新興經濟體貨幣貶值幅度相比，是小巫見大巫。靠這種貶值幅度來提振出口，短期內很難看到效果。
個人比較贊同的是：無論如何美聯儲都是要加息的，人民幣的匯率都是需要調整的，或者人民幣資產價格是有調整壓力的，所以不如搶先一步提前釋放調整的壓力。我們也可以把它看作一種壓力測試。最後的結果大家看得出來，這個測試的結果有點出乎預料。
另一個角度是，考察市場對本輪匯改的反應。匯改出臺一週時，國內外評價都偏正面。這次央行打的是政策組合拳：一方面做市場化的改革，使人民幣匯率中間價確定更加地市場化，讓市場更多地發出聲音；另一方面是人民幣匯率適度的貶值。
我認爲周小川行長對於固定匯率制和浮動匯率制各自相對的利弊，是有傾向性認識的。這個可以從易剛在新聞發佈會上的講話看出來。在固定匯率制或者釘住匯率制下，人民幣匯率看似很穩定，但一些深層次的問題和矛盾在累積。所以說，市場化是央行對人民幣匯率的一貫訴求，股市的調整延緩了匯改出臺的時機，而不是相反。
可見，不管是從短期看——我們需要提前釋放調整壓力這樣的一種應變策略，還是從中長期來看——人民幣匯率無論如何要向市場化方向去調整，我覺得這次人民幣匯改是“蓄謀已久”的。主要根源還是，其他新興經濟體貨幣對美元貶得太多，所以美元指數走強；而我們是盯住美元的，所以我們的實際匯率也走強。國內外評價都認爲，這次我們沒有操縱匯率，是在做市場化的改革，這是一開始國內外媒體對央行匯改的反應。
但是，這輪匯改一開始沒有貶值的嫌疑，最後卻造成了事實上的競爭性貶值的效果。以後的事態發展就有所失控了，這主要包括以下幾個方面：
第一個方面，在國際金融市場掀起了一番血雨腥風。不僅造成新興市場的動盪，也給美聯儲加息帶來不確定性。其實在之前美聯儲發表的會議聲明中，就已提到要關注中國因素，特別是中國股市的動盪，中國金融市場的動盪會對美聯儲加息決策產生影響。
造成的第二個事態失控的結果就是，人民幣匯率貶值的壓力和預期在一段時間可能是很難消除的。於是，央行被迫多線作戰：可以看到最近每天人民幣匯率中間價比前日收盤價差不多都會略微拉昇一點。但也不會拉得太多，畢竟我們做出了一個市場化的承諾，這話先說出去了就不能偏離太多。然後還能看到央行在現貨市場的干預，比如說尾盤突然拉昇，又看到央行在遠期市場上的一些干預，包括在其他衍生品市場干預。最近央行在資本管制上做了一些限制，但央行不這麼說，說是“宏觀審慎”的管理。
所以，這次人民幣匯改一開始初衷是好的，但是結果出乎預料。如果把它理解爲是一個壓力測試的話，這個壓力測試的結果確實也是超出預料的。
這次新興市場的動盪折射出兩個信號：
第一個信號，我把它概括爲“虛幻的脫鉤”。大家回憶一下，在次貸危機之後，有這樣的一個判斷，即新興經濟體可以獨立於發達國家，走出一波獨立的增長行情。但現在可以明確看出，世界經濟的格局可能在發生一些變化，發達經濟體所佔權重在增加，而新興經濟體所佔權重在減弱。
第二個信號，我們在看待人民幣匯率問題時，不要把中國當作國際經濟學中一個“小國”的概念，它已完全是個“大國”概念。我們不僅受制於美聯儲的貨幣政策，也能影響美聯儲的貨幣政策。我感覺央行這次匯改是做了很多的預案的，但是我相信它也沒有料到，中國在世界經濟中的體量是如此之大，中國對世界經濟的影響已如此之大。
以上是我對本輪人民幣匯改的反思。結論就是：第一，人民幣匯改打開了潘多拉的魔盒，後續人民幣資產價格重估的問題開始進入人們的視線。第二，中國在世界經濟中的體量是在增加的，中美貨幣政策的互動和博弈成分也是在增加的。所以，我們不要太妄自菲薄，覺得完全受制於美國，很多場合我們還是有談判空間的。
//對人民幣匯率前景的展望
對於近期人民幣匯率，我提出三個觀察視角，可能有助於大家思考。
第一個視角，本月（2015年9月）底習近平主席訪美。我們陸續聽到一些未經證實的消息說，習主席向各部委徵求意見，看看訪美之行的時候跟美國出什麼牌，我們談判的籌碼是什麼。對人民銀行來說，人民幣進入SDR（特別提款權）應該是排在前面的議題。如果說“8·11”的人民幣匯改造成意想不到的結果，給美聯儲加息決策帶來困擾，對國際金融市場帶來擾動的話，那麼我相信在習主席訪美之前，人民銀行在匯率上不會有太多的動作。如果有太多動作，那完全是節外生枝，可能也會帶來一些不可預知的結果。這是第一個視角，從中美政治經濟博弈的角度來看，近期的人民幣匯率不會有太多動靜。
第二個視角，判斷人民幣匯率可以看看美元指數年內的走勢。因爲美元跟人民幣是一體兩面的關係。我們梳理了一下最近幾輪美聯儲加息週期的情況。在開啓加息週期之前大概6—9個月時間，美元指數走強，而在加息之後平均8個月的時間裡美元指數走弱，8個月之後又開始重新走強。這實際上是預期被提前和充分反映的過程。
我們做個假設，如果在9月16日（
2015年）的美聯儲會議上，美聯儲做出了加息決策，那從歷史規律來說，美元指數可能會走弱。這對非美貨幣，對人民幣匯率未嘗不是一件好事。
但如果美聯儲9月16日決定不加息，例如美國前財長薩默斯、資本市場大鱷達里奧、世界銀行和國際貨幣基金組織，以及FT主編馬丁·沃爾夫，都說美聯儲不應該過早加息。如果這個月不加息的話，那麼按照此前美聯儲自擺烏龍的說法，今年（2015年）無論如何加一次息，加25個bp的話，最有可能在12月加息。如果年底加息的話，按照之前的歷史規律，美元向下跌幅不大，但向上的動能有多少呢？
這裡面有一個負循環：如果現在美元指數走得過強，或者是一段時間上升得太快，對美國經濟至少有兩方面的負面影響：
第一個負面影響是，美元指數越是走強，美國的出口部門和企業盈利受制越深。回過頭來看，2015年第一季度美元的走強給美國的跨國公司盈利造成很大沖擊，第二季度美元指數有所調整，再加上跨國公司在外匯市場上做了一些對衝，美元走強對跨國公司企業盈利的影響在減弱，但整體來看對企業盈利的影響還是很大。
第二個負面影響是，非美貨幣的貶值，人民幣匯率的貶值，本質上是一個輸出通縮的過程，會使大宗商品價格受到壓制，從而使美國核心通脹水平高起不來，美國貨幣政策正常化的必要性和緊迫性其實也在減弱。
可見，如果年底美元指數是一個振盪的走勢，向下有底，向上的動力也不足的話，對人民幣匯率的壓制可能也是比較有限的。
我比較贊同馬丁·沃爾夫的說法，現在美聯儲其實是在權衡加息和不加息的風險。不加息的風險，是未來美國的通貨膨脹肯定會攀升。不過這個風險是相對可控的，畢竟美國信用擴張不強。即便注入大量的基礎貨幣，如果信用擴張不強的話，最終造成通脹的風險是不大的。
第二個風險是提前加息的風險，就是可能重新給美國經濟形勢帶來波折，造成政策的事後逆轉——政策被迫逆轉的事例我們並不陌生。
例如，2011年歐央行在特里謝時代，他當時覺得歐元區的經濟已經正常化了，通貨膨脹的風險在擡頭，因此我們看到了連續兩次的加息。但特里謝下臺後，歐央行被迫在很短的時間裡連續降息，重新降到零利率附近。但我們見到了歐元區經濟的二次觸底。近期的政策被迫逆轉的事情，就是過早過快加息的後果，對美聯儲是有觸動的。
也就是說，兩害相權取其輕，不加息帶來的風險是有限的，而加息帶來的風險我覺得是比較大的，因此權衡的天平應傾向不要過早過快地加息。
第三個視角，從更長期間來看一國的匯率，中長期是升還是貶還是要看經濟的基本面，匯率是經濟基本面的結果。經濟基本面究竟看什麼，有公認的一些經驗準則，這就是一國的經常項目順差規模，或者說經常項目順差與GDP的比例。如果經常項目順差與GDP的比例連續幾年都維持在0到3%的話，大致可以說該國匯率是比較接近均衡匯率的。
從這個簡單經驗規則來判斷，中國經濟上半年經常項目順差與GDP的比例是2.5%左右，因此人民幣匯率失衡程度是不是像資本市場所誇大的那麼大，大家可進一步討論。
當然，中長期很重要一點就是看中國經常項目的順差能不能持續。8月衰退式的貿易順差能不能持續，對理解經常項目順差其實就很簡單。我們都學過宏觀經濟學，其中一個基本的恆等式就是，儲蓄減去投資等於經常項目順差。
目前，中國有效的投資機會可能依然是缺乏的。可以看看私人部門投資是什麼狀況，實體經濟中中小企業製造業投資不足。公共投資方面，基建投資發力空間也是有限的。但另一方面，中國高儲蓄的狀況可能依然如故。
所以，儲蓄與投資差額存在，過剩儲蓄存在，那麼經常項目順差就依然存在。這看起來是會計恆等式，其實是經濟發展模式的一個伴生物。如果中長期來看，中國經常項目順差持續存在，或者換句話說，中國經濟模式的轉型不會一蹴而就的話，那麼我們對人民幣匯率還是有支撐的。
以上是看待人民幣匯率的三個視角：近期習主席訪美之前，央行不想節外生枝，不會在匯率上再惹出事端；年內美元指數走勢是振盪行情，因此對人民幣匯率的壓制效應也不會太大；如果再把眼光放得更遠，就會發覺現在資本流動的格局，快進快出，大進大出。光看資本賬戶這部分，波動會非常大，而經常賬戶的餘額，中長期看則是相對平穩的一個變量。往後看，中國經常項目順差可能還會持續一段時間，無論如何對人民幣匯率還是有支撐的。
看遠一點，我對人民幣匯率不是那麼有把握。但我覺得年內央行應該不至於出現連續急劇貶值過程。如果非要定個點位，即期匯率應在6.5左右，也就是說從現在價位再貶值2%。還有一個問題是，過了明年會有什麼狀況？
應該說，中美經濟處於週期轉換時點，中美貨幣政策處於分化時點，對人民幣匯率自然是有壓制的。全球美元流動性在迴流，新興市場會無一倖免。但我認爲大家應記住，蒼蠅不叮無縫的蛋。如果中國不爆發系統性風險，如果中國經濟不硬着陸，如果真的能實現政府說的新常態，每年維持5%—6%的增速，那相對於世界其他發達經濟體的增速來說也是非常不錯的。在判斷中長期人民幣匯率時，需要對處於中美經濟週期轉換的階段有清醒的認識，我個人認爲這個階段纔剛剛開始。
//人民幣匯率波動的影響
先談人民幣匯率波動對國內貨幣政策的影響。大家都知道，央行不斷地干預人民幣匯率，央行的外匯儲備不斷被消耗，國內基礎貨幣的緊縮效應會慢慢體現出來。這樣央行必須要在公開市場操作方面，或通過其他流動性管理工具來對衝。但是公開市場是滾動操作的，畢竟期限比較短，而且我個人理解這也是比較折騰的一件事情。所以眼光放長點，央行全面降準的空間依然是存在的。
對於央行降準，可以從三個邏輯來看：
第一個邏輯是對衝外匯佔款的減少。2013年全年新增外匯佔款2.6萬億，2014年不到8000億，2015年估計是負值。外匯佔款是基礎貨幣供給最重要一塊，這塊缺口央行一定要彌補，這是降準第一個邏輯。
降準的第二個邏輯是對衝地方政府債務置換。回想下2015年4月中下旬的降準。當時的貨幣市場利率並不高，商業銀行的超儲率卻很高，貨幣市場流動性不缺，那爲什麼在這個時點降準？因爲第一批和第二批的地方政府債務置換正如火如荼地在開展，這是很大的不確定性，對中長期資金面有很大沖擊。央行也不知道這個不確定性有多大，所以採取一個百分點的直降。這也是我們看到人民銀行在流動性管理上唯一超調的一次。目前看來，降準的這兩個邏輯是疊加在一起的，外匯佔款在減少，地方政府債務在推進。
降準的第三個邏輯是對商業銀行資產負債表修復的作用。簡單地說，現在是大類資產配置的迷惘時代，但對一個商業銀行來說，不管把資產配置到什麼地方，總比存在央行的準備金賬戶上吃利息要高
。中國存款準備金是冠絕全球的，以後逐漸下滑的空間很大。目前商業銀行不良率攀得比較快，盈利的壓力比較大。如果趁勢存款準備金逐漸下調，是會給商業銀行的盈利一些擴展空間的。
從歐美日的貨幣政策實踐來看，要有效地解決商業銀行的惜貸問題，即向實體經濟輸血不足的問題，其實通過降準釋放商業銀行的盈利空間，可能是一個比較有效的手段。
縱觀歐美日次貸危機之後的量化寬鬆政策效果，如果大家做個比較的話，爲什麼美國的信用擴張是最先起來的，實體經濟是最先恢復起來的？這與它們貨幣政策不同的路徑、不同的模式有很大關係。
簡單說，就是美國當時在QE2的時候，美聯儲就直接購買銀行的不良資產。所以對商業銀行來說，就相當於資產負債表上壞的資產置換成好的資產。隨着資產負債表的修復，商業銀行的風險偏好被修復，放貸的意願可能就會提高。
所以，在QE2後期美國的信用擴張開始。但對日本來說，央行主要購買的是商業銀行的國債。對商業銀行來說，只是一筆優質資產換成另一筆優質資產，對商業銀行資產負債表的改善並沒有實質的提振作用，所以對風險偏好的提升、放貸意願的提高也就沒有實質性效果。
當然，如果央行覺得全面降準這個工具太猛烈了，釋放的貨幣寬鬆信號太強了，那麼有沒有變通的手段呢？我覺得是有的，那就是央行把一些中長期的流動性管理工具給做出來，比如說要針對商業銀行全面推行PSL。
現在貨幣流動性缺乏，對金融機構來說中長期流動性尤其缺乏。這有這麼幾個原因：第一個原因，利率市場化後期，金融脫媒如火如荼，商業銀行存款基礎收縮得很快。
第二個原因，隨着地方債的不斷置換，地方債期限一般以3—5年居多，商業銀行中長期資金消耗得也越來越多。
第三個原因，中國在外匯佔款多的時候，要被動投放基礎貨幣。當出口企業在商業銀行結匯的時候，商業銀行拿到了一筆美元資金，出口企業在商業銀行賬戶上多了一筆人民幣存款，所以這是商業銀行多了一筆人民幣存款。現在外匯佔款趨勢減少，央行被迫主動投放流動性了。但目前央行投放大多數都是三個月及三個月以下偏短的流動性。從銀行負債角度說，以前拿到的是較長期的存款，現在拿到是較短期的一些流動性，所以中長期資金缺乏問題會更嚴峻。
其實，創造中長期流動性管理工具也是變壓力爲動力的辦法。地方債置換總是要推進的，有這個需求的時候，有缺口的時候，央行正好把這些中長期工具給推出來。
目前金融機構是很缺中長期資金的。大家可以看到這個現象：2015年第一批的地方債置換相對順利，第二批開始出現流標，年內還有第三批1.2萬億要置換，明年還有幾萬億。我們慢慢會發覺，可能會出現金融機構拿不住地方債的情況。道理很簡單：商業銀行可用的中長期資金越來越少，而地方政府爲什麼能讓商業銀行去買地方債，因爲你的手上有財政存款，你買了地方債我可以給你更多的財政存款，給更多未來項目的承諾，但地方政府可給的甜頭也是越來越少。
所以，綜合供需兩方面來看，地方政府可給的甜頭越來越少，商業銀行可用的錢越來越少，可能就拿不住這些中長期債券。這個時候，如果央行不願意直接去購買地方債，覺得這是一箇中國版的QE，有赤字貨幣化的嫌疑，那麼可以間接購債，由商業銀行購債，然後再向人民銀行抵押貸款。
總結一下，人民幣匯率波動的結果，央行被迫做流動性對衝，要麼是全面降準，要麼是把這些中長期流動性管理工具給做出來。況且，央行一直強調從數量調控轉向價格調控，一箇中長期流動性的管理工具都沒有，怎麼談轉換？
再談下人民幣匯率波動對大類資產配置的影響。
先說股票市場。人民幣匯率波動會造成增量流動性的匱乏。從增量的角度來看，對股票市場是有制約的。大家很期待國家隊的救市，但國家隊的救市就像中國刺激經濟一樣，它完全就是“託而不舉”。未來國家隊入市資金的規模、期限、時點等，都有很多的不確定性。
其次談談對債券市場的影響。美元迴流的話，對新興市場，對中國也一樣，人民幣的資產價格都會受影響。所以近期貨幣市場出現緊張，首先是短期利率，然後慢慢地對中長期利率也產生了影響。往後看，我對中國的債券市場，特別是中長期債券收益率下行是有信心的。
在“8·11”匯改之前，中長期收益率一度居高不下。個人認爲，央行可能對這個局面不是十分滿意，就想動一動這個中長期收益率。那怎麼動中長期收益率呢？大家都很明白，中長期的債券收益率之所以居高不下，一個重要原因就是地方債置換造成了對國債和其他金融債的擠壓，所以造成國債收益率居高不下。按照剛剛分析的邏輯，央行可能會提供中長期流動管理工具，未來這種擠出效應可能就是慢慢減弱的，這對中長期收益率就是利好。
再看看大宗商品。美聯儲在加息過程中，雖然美元在加息前走強，在加息後走弱，但整體上還是比較強勢的，美元比較強勢對大宗商品就是種抑制。當然，最重要的是全球終端需求在走弱。現在來看，歐洲經濟略爲好點，日本經濟前景重新陷入暗淡，這兩個此消彼長算是打平了。
但這輪新興市場的動盪，對部分新興經濟體的殺傷是毋庸置疑的。所以，單靠美國“一枝獨秀”，是難以帶動全球需求的，全球需求前景仍然比較低迷。我經常開玩笑說，現在是不太敢做空大宗商品，因爲貌似大宗商品價格已經跌無可跌，多多少少還是有成本支撐的；但又不太敢做多大宗，因爲你吃不準大宗商品價格反彈的時點，這個L型的底部也許會持續很長的一段時間。
最後再談下匯率。我補充兩個因素，這可能會對目前對於人民幣匯率比較濃厚的貶值預期有修正作用。
第一個因素，大家爲什麼說預期難以控制，是因爲信心難以控制；爲什麼信心難以控制，是因爲可能受到一系列經濟數據的影響。所以，如果往後一段時間中國經濟的數據報出來還不錯，大家對中國經濟嚴重放緩的擔心減弱了，可能會對人民幣匯率預期有幫助。
第二個因素是，假設美國9月份加息，假設加息後美國的經濟又出現了一些波折。這個當然是站在我們的角度比較幸災樂禍的一個看法，但是我覺得這種風險是確實存在的。如果存在這種中美經濟之間一正一負反向變化的話，這對人民幣匯率就是有利的。
其實，人民幣匯率近期的波動，除了打開潘多拉盒子造成很大的不確定性之外，與恐慌的跨市場傳染也是有關係的。大家可以看看，當時股票市場、大宗商品市場、外匯市場、新興債券市場，幾乎所有的市場都在跌，所以大家看任何東西都是戴着悲觀的眼鏡去看的。隨着資本市場逐漸迴歸常態，大家對人民幣匯率的擔憂情緒可能會慢慢減弱。極端的情緒，我覺得總是不會持續太長時間，一段時間之後大家都需要平復的過程。
總之，剛剛說的中美之間的一些逆向的、與現在的方向不太相同的變化，可能對穩定人民幣匯率和預期是有幫助的。
（本章完）